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　　来源：证券之星

　　近日，继泡泡玛特、布鲁可、卡游之后，又一家IP玩具公司向港交所递交了招股书，它就是52TOYS的母公司北京乐自天成文化发展有限公司（以下简称“乐自天成”）。

　　据了解，乐自天成是国内第三大IP玩具企业，市占率为1.2%，前两名为泡泡玛特和布鲁可，市场份额分别为11.5%和5.7%。近几年，公司凭借大量知名授权IP实现了规模扩张，但在自有IP孵化乏力、渠道结构失衡的双重制约下，公司盈利能力不及头部企业，公司在账面上尚未实现盈利。

　　如今，面临潮流玩具的出海热，乐自天成也把重心放在海外市场拓展上，然而，其缺乏自有IP的爆款孵化能力，目前超六成营收都依赖授权IP。海外市场竞争日趋白热化的背景下，乐自天成能否打造出下一个爆款级别的IP、有效降低授权成本、提升渠道效率，仍需资本市场与行业持续观望。

　　01．依赖授权IP，推高运营成本

　　招股书显示，乐自天成成立于2012年，定位是IP玩具的研发和运营。目前，该公司已推出静态玩偶、可动玩偶、发条玩具、变形机甲及拼装玩具、毛绒玩具及衍生周边等多品类IP玩具产品。其所签约的IP包含了蜡笔小新、猫和老鼠、哆啦A梦、草莓熊、史迪奇等众多知名形象。

　　2022—2024年（以下称报告期），乐自天成营收分别为4.63亿元、4.82亿元和6.30亿元。同期内，其归母净利润分别为-170.4万元、-7193.4万元和-1.22亿元，公司尚未实现盈利，且亏损规模呈现逐年扩大趋势。

　　扣除计入当期损益的金融负债公允价值变动，乐自天成除2022年经调整后仍亏损5675.4万元外，在2023年和2024年实现经调整后年内利润转正，但分别仅为1910.3万元和3201.3万元。

　　值得注意的是，2024年，乐自天成的毛利率达到39.9%，净利率为-19.3%，经调整后的净利率也只有5.08%。对比来看，同期内，泡泡玛特的毛利率达到66.79%，净利率达到25.38%。

　　造成两者的差异，或许和其收入结构的不同有关。据招股书披露，目前乐自天成旗下拥有35个自有IP和80个授权IP。表面上IP储备丰富，但收入结构却日益倾向于授权IP。

　　2022—2024年，乐自天成来自授权IP的营收分别为2.33亿元、2.86亿元和4.06亿元，占总营收的比重分别为50.2%、59.3%和64.5%，逐年上升。与此同时，自有IP销售收入分别为1.32亿元、1.30亿元和1.54亿元，营收占比则从28.5%持续下滑至24.5%。

　　而泡泡玛特之所以成功，主要得益于以MOLLY、LABUBU为代表的爆款自有IP。这些爆款IP极大带动了品牌溢价，同时也减少了IP授权的成本。

　　报告期内，乐自天成的IP授权成本分别高达3377.3万元、2321.8万元及4575.5万元，在销售成本中分别占比10.3%、8.1%、12.1%。可见，公司依赖经销渠道不仅推高了运营成本，也蚕食了利润。此外，其获得授权的IP也会出现在例如名创优品等竞品门店，其优势并不明显，相当于砸出去的钱没有收到更大的反响。

　　证券之星还注意到，乐自天成与华纳兄弟（包括IP猫和老鼠）的授权将于2026年到期，与蜡笔小新的授权也将在2027年到期，存在不少续约风险。公司在招股书中坦言，该公司面临着无法以优惠条款取得、维持或重续授权的可能性，以及IP版权方或授权方可能无法维护及保护其IP的风险，上述不确定因素均可能对其业务、经营业绩和财务状况造成不利影响。

　　总的来说，在自有IP上缺乏爆款，一定程度上限制了乐自天成的毛利率和净利率表现。

　　02．六成收入依赖经销渠道

　　相比于泡泡玛特几乎全栈直营的销售方式，乐自天成过于依赖经销商渠道。证券之星了解到，直营渠道下，自有IP在店内核心位置陈列，可以集聚消费者注意力，强化IP认知。但在经销渠道下，自有IP产品往往与其他热门IP产品同时陈列，进店消费者注意力会被热门IP分散，不容易达成销售，也会影响经销商库存周转。

　　此外，公司还需要给经销商提供折扣价，成本的层层叠加后，也摊薄了净利润。

　　招股书显示，乐自天成的销售渠道包括直营模式、经销模式、委托销售模式。报告期内，公司直营渠道收入占比约为30%到35%，经销模式收入占比均超过60%，委托销售收入占比较低。

　　2022—2024年，公司经销商渠道毛利率稳定在35%左右，而直营渠道毛利率至少高出10个百分点，但由于经销商收入占比长期超60%，这一结构性差异直接拉低综合毛利率。

　　2024年，乐自天成的经销规模仍在扩大。其经销商数量由2023年末的280名扩充至2024年末的426名。其中，国内有336名经销商，海外有90名经销商。其经销商主要包括大型玩具零售商（如KKV、酷乐潮玩、TheGreenParty等）、连锁书店（如西西弗书店等）、精品百货连锁店、电影院连锁店等。

　　而另一边，其直营规模持续缩小，在2021年，创始人陈威还表示，“计划是未来一年内在全国范围内开出100家直营品牌店。”但根据招股书，乐自天成的品牌店不仅没有达到100家，且还在持续收缩。2022年末到2024年末，52TOYS品牌店数量分别为19家、15家、10家。目前，52TOYS官网上显示的国内品牌店数量仅有5家。

　　此外，其电商渠道增速也较慢。2022年到2024年，52TOYS电商收入分别为1.16亿元、1.29亿元、1.39亿元，从增速来看，公司未享受到抖音等兴趣电商平台的增长红利。

　　值得一提的是，在其招股书中，公司与经销商的合作签署期限大都注明为一年，虽然这能在一定程度规避合作过程中的风险，但也会对长期合作的稳定性造成影响。

　　03．难复制泡泡玛特的爆款“神话”

　　今年以来，泡泡玛特旗下潮玩IP Labubu在欧美潮流圈成为社交货币。明星如Lisa、蕾哈娜和贝克汉姆都在社交媒体上晒出Labubu，相关短视频播放量轻松突破百万。全球各地的泡泡玛特门店都出现了排队抢购现象。

　　2024年，泡泡玛特在中国内地市场营收79.7亿元，同比增长52.3%。海外及港澳台业务营收达到50.7亿元，同比暴增375.2%。

　　在这种情况下，乐自天成也自然把布局海外市场当成发展重点。证券之星注意到，在其IPO募集资金计划中，乐自天成资金使用第一大方向即拓展海内外直营渠道，预计使用25%的募集资金。其中16%的资金将用于未来三至五年内在东南亚、日本、美国等增长潜力巨大的主要海外市场建立超过100家自营品牌店，单店预估平均投资额为200万元。

　　在乐自天成管理层看来，公司具备已验证的全球化拓展能力，在2024年，公司在日本的GMV同比增长3倍，在泰国GMV同比增长4倍。但事实真的会如想象般美好吗？

　　有圈内潮流收藏家对证券之星表示，泡泡玛特之所以在海外成功，是文化共情、IP运营、敏捷组织与精准营销的系统性胜利。通过深度本土化设计、明星与社媒裂变、全渠道体验和柔性供应链，从“中国制造”升级为“全球共鸣”的文化符号。但这其中，最本质的原因离不开IP设计。

　　而回看乐自天成的IP矩阵，包括潮流IPNook、Sleep、Lilith及CiCiLu，科幻IP猛兽匣，文化IP胖哒幼PandaRoll及超活化系列。2022年至2024年，最畅销的Sleep的GMV累计超过2亿元，猛兽匣IP累计GMV超过1.90亿元，但其授权IP蜡笔小新在此期间创造超过6亿元的GMV，是其自有IP的三倍。

　　可以看出，目前公司的自有IP尚未显现出压倒性的竞争力。

　　此外，当下名创优品、布鲁可、TOPTOY、KKV等国内IP产业头部企业也正密集推进出海战略，海外市场已跃升为国内IP玩具行业的核心战略要地。其中，日韩、东南亚等文化基因相近的区域，更成为各品牌商资源倾斜的重点战场，这也使得海外市场的竞争态势呈现加速激化的趋势。在此背景下，乐自天成要想在海外市场突破重围，重新泡泡玛特的“爆款”神话，并非一件易事。（本文首发证券之星，作者|于莹）